4月3日，人民银行官网发布一篇由央行金融研究所所长孙国峰等人撰写的工作论文《存款利率零下限与负利率传导机制》，论文指出，在一个利率可以有效穿破零利率区间的银行体系中，中央银行可以实施明显低于零的负利率政策以应对通缩型衰退。由于全球的生产率增速和潜在经济增速在长期都会处于低位，这意味着，长远来看，与长期经济增速相匹配的自然利率也将显著低于历史平均水平，货币当局可以将负利率政策纳入正常的货币政策工具箱。

2008年金融危机后，日本和欧元区相继使用了负利率政策，目的是抵抗通缩，而瑞士和丹麦则采用负利率政策来避免汇率升值。然而，许多学者认为负利率压缩了银行净利差，造成银行盈利能力恶化，主要有两方面的原因：一是负利率政策通常是中央银行对商业银行存放在央行的准备金支付负利率(征收利息)，这增加了商业银行的成本;二是负利率环境中贷款利率大幅下降，降低了银行的收入。

针对上述观点，论文认为，以上两方面原因对银行净利差产生负面影响的隐含前提都是银行出于担心存款流失的顾虑，难以下调存款利率，特别是在接近零下限时。现实情况中，在实行负利率政策的欧元区和日本，面向居民的零售存款利率也确实都难以进一步下调且维持在正区间。

论文进一步指出，根据模型研究显示，正是因为上述存款利率难以突破零下限，阻碍了政策传导渠道，抑制了货币政策。相反，如果银行内部的利率传导能更为畅通，负利率的作用将更加显著。

“当名义存款利率不能低于零下限，利率的波动在很大程度上都由银行部门承担，银行的净利差被压缩，造成银行的净资本和信贷供给下降，加剧冲击的作用，存款利率下调的粘性严重损害了负利率政策的有效性。”论文称。

因此，与现有文献不同，该论文认为银行本质上可以对零售存款实施负利率，并且负利率有助于避免信贷紧缩和通货紧缩。

针对有观点认为对零售存款实施负利率会导致存款流失，进而影响银行信贷和资产扩张的问题。一方面，论文指出，实行存款负利率是否会出现存款大规模转换为现金，取决于存款负利率和持有现金成本的比较。根据桥水公司测算，目前欧元区和美国的现金存储成本分别为0.4%和1.6%，再加上运输成本、保险成本和交易成本，持有现金的总成本更高。而且，持有现金的保险成本和交易成本与持有现金的数量呈非线性关系，当持有现金的金额超出某一水平，保险成本和交易成本将急剧上升。与居民持有现金的成本相比，即使激进的存款负利率，比如-2%，也不会引起存款大规模转移为现金。

另一方面，文章指出，虽然在现代资产负债表复式记账的方法下，资产负债表是个恒等式，资产和负债方是同时变化的，但从理论逻辑上的顺序看，在信用货币条件下，是“先有资产，后有负债;先有贷款，后有存款”，即银行是通过发放贷款创造货币以扩大资产负债表，而非通过吸收存款来发放贷款。因此，银行业整体而言，并不需要担心存款流失。

此外，出于数字货币替代现金将从机制上解决居民提取现金对负利率政策制约等因素的考虑，文章还指出，央行数字货币有利于负利率政策的实施，因此央行应加快推动央行数字货币的发展。

欧元区3月制造业PMI创8个月以来新低

4月3日，欧元区各国陆续公布了制造业PMI终值数据。其中，欧元区3月制造业PMI指数为56.6，创下近8个月以来的新低。

其中，德国3月制造业PMI指数为58.2，预期为58.4。法国3月制造业PMI指数为53.7，创下近1年来的新低。此外，意大利3月制造业PMI指数也创下近8个月的新低。

欧元区整体PMI进一步放缓，也反映出制造业生产和新业务的增长均放缓。IHS Markit首席商业经济学家威廉姆森表示，市场不应过于担心欧元区PMI指数的下跌，一些地区的经济放缓也归因于诸如恶劣天气等暂时性因素。

在长时间的刺激政策帮助下，欧元区经济增长仍保持强劲势头。欧盟统计局公布的数据显示，去年第四季度欧元区GDP增长符合预期，同比增长2.7%，维持近10年来最高增速。此外，欧盟28国GDP同比增长2.6%。

(吴家明)