浙商证券股份有限公司史凡可,曾伟近期对山鹰国际进行研究并发布了研究报告《山鹰国际点评报告：Q2显著修复，行业底部静待复苏》，本报告对山鹰国际给出买入评级，当前股价为2.11元。

(资料图)

山鹰国际(600567)

投资要点

山鹰国际公布23H1业绩：23H1公司实现营收137.48亿元，同比-17.52%，亏损2.71亿元，22年同期盈利1.28亿元，扣非后亏损4.36亿元，22年同期盈利0.64亿元，其中Q2实现营收73.96亿元，同比-15.05%，实现归母净利润0.7亿元，同比+197.62%，扣非后亏损0.59亿元，同期亏损0.72亿元，非经常性损益主要源于23Q2公司获得资产处置收益约1亿元。

低基数下销量同比改善，客户拓展显成效

1）造纸：23H1公司箱板瓦楞等原纸销售预计约287万吨，同比+5.52%，其中Q2原纸销售预计166万吨，同比+17.69%，需求修复叠加22Q2卫生事件形成低基数共同驱动同比高增，并超越21年水平，展望23H2，Q3-Q4往往为消费旺季，期待23H2销量进一步成长。

2）包装：23H1公司包装产品销售预计约9.83亿平米，同比-6.38%，其中Q2销售包装产品5.57亿平，同比基本持平，23H1公司积极开拓大型客户，新增客户玛氏、箭牌、亨氏、雀巢、泰森食品、四川长虹(600839)、恩捷股份(002812)、追觅科技等，大客户占比提升。

进口纸冲击逐步消化，吨盈利筑底向上

1）造纸：23Q2纸产品均价2912元/吨（yoy-27.1%，qoq-9.9%），下游需求相对疲软叠加进口纸冲击（关税清零政策实施后，再生箱板纸的成本节降空间约200元/吨，瓦楞纸的成本节降空间约160元/吨，进口纸价格优势明显，2023年1-6月再生箱板纸累计进口172.8万吨，同比增长63%；瓦楞纸累计进口173.7万吨，同比增长49%。），废纸市场价格持续下行，当前市场逐步消化零关税冲击，市场价格已回落至三年历史低位，进口纸性价比优势不再明显，随着小幅需求缓慢复苏，期待23H2纸价企稳反弹。23Q2包含资产处置收益后我们测算公司纸产品单吨盈利约10元，环比Q1（吨亏损约320元）显著改善，剔除资产处置收益后预计Q2整体吨纸仍亏损，但5-6月伴随国废价格持续下行，预计吨纸已实现盈利，期待23H2需求改善、纸价触底反弹驱动盈利修复。

2）包装：23Q2包装产品均价3.43元/平（yoy-13.1%，qoq-3.1%），包装产业链一体化服务能力优势突出，价格下行幅度小于原纸，且由于公司积极拓展大客户，客户结构不断优化，对应23H1包装业务毛利率达12.77%，同比+2.87pct。

产能扩张&原材料布局逐步展现，期待23H2盈利能力进一步上行

23年初公司浙江山鹰77万吨造纸项目第一条线正式投产，公司国内造纸产能提升至750万吨，当前公司在建浙江基地第二条产线35万吨产能、吉林山鹰30万吨纸产能，预计23年投产，此外公司纤维配套项目陆续落地中，吉林山鹰10万吨秸秆浆项目亦将于23年投产，伴随产能落地，公司原材料自给率逐步提升，期待23H2盈利能力筑底上行。

资本开支下行，经营现金流边际持续改善

1）资本开支/在建工程：23Q2资本开支5.07亿元，环比略有下行，整体维持高位，逆势扩张彰显龙头本色，截至23Q2在建工程64.78亿元，环比Q1增加6.48亿元。

2）经营现金流：23Q2经营净现金流4.08亿元，环比增加0.44亿元，国废等原材料下行幅度大于纸价，经营现金流持续改善。

盈利预测与估值

进口纸冲击明显叠加消费环境承压，Q1至今纸价仍处底部，我们下调公司23年业绩，预计23-25年公司实现营收377/429/487亿元，分别同比+11%/14%14%，实现归母净利润1.81/10.89/15.25亿元，分别同比+108%/501%/40%，对应PE52/9/6X，Q2盈利筑底，期待23H2需求改善，盈利向上，维持“买入”评级

风险提示

下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，广发证券(000776)曹倩雯研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为79.59%，其预测2023年度归属净利润为盈利3400万，根据现价换算的预测PE为277.63。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有10家机构给出评级，买入评级5家，增持评级5家；过去90天内机构目标均价为2.65。

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