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海通国际证券集团有限公司Jasmine Wu,Huijing Yan近期对水井坊(600779)进行研究并发布了研究报告《公司半年报：Q2收入止跌回升，清库存蓄力新财年》，本报告对水井坊给出增持评级，认为其目标价位为77.15元，当前股价为73.41元，预期上涨幅度为5.09%。

水井坊(600779)

事件。 公司发布 2023 年半年报： 23H1 公司实现营业总收入 15.27 亿元，同比-26.4%，归母净利润 2.03 亿元，同比-45.2%，其中 Q2 单季实现营业总收入 6.73 亿元，同比+2.2%，归母净利润 0.43 亿元，同比+508.9%。

Q2 销量同比回升，中档酒表现亮眼。 23Q2 酒类收入同比+3.8%至 6.68 亿元，其中销量同比回升（同比+18.0%至 1795.9 千升），均价有所承压（同比-12.1%）；高档酒收入同比+0.6%至 6.27 亿元，中档酒收入实现翻倍增长（同比+102.9%至 0.40 亿元），我们认为或与天号陈新品铺货良好有关。 23H2 公司拟进一步提升营销投入，提高品牌知名度，同时强化新井台资源投放，发力 200 元左右价格带。

新渠道收入高增，渠道库存回归良性。 23Q2 新渠道收入表现亮眼，同比+111.9%至 1.13 亿元，我们认为或与公司发力团购业务有关，批发代理模式收入同比-6.0%。 23Q2 以来公司经销商库存回到健康水平，门店库存显著减少， 23H2 公司将持续推进“产品升级创新、品牌高端化、营销突破”三大策略，我们认为渠道库存良性下，公司新财年收入增长可期。

销售回款止跌回升，合同负债表现良好。23Q2 毛利率同比-3.04pct 至 81.6%，我们认为或与中档酒收入占比提升（同比+2.97pct）与单位成本提升（同比+2.6%）有关；其中高档 /中档酒毛利率分别同比 -1.92pct/-4.01pct 至83.3%/63.1%。现金流表现良好， 23Q2 销售回款同比+9.4%至 8.13 亿元。23Q2 合同负债环比净增长 0.88 亿元至 10.86 亿元，还原合同负债后公司营收同比+12.6%，展望未来仍留有余力。

Q2 期间费用管控良好，盈利能力有所改善。 23H1 销售费用率同比+2.43pct至 36.0%，主因广告及促销/差旅和交通费用率分别同比+1.69pct/+0.42pct。23Q2 公司盈利能力有所改善，归母净利率同比+5.35pct 至 6.4%，主要受益于： 1）税金及附加率同比-5.58pct 至 15.1%， 2）期间费用率管控良好，同比-1.84pct 至 58.8%，其中销售/管理费用率同比-2.20pct/-0.39pct 至 41.1%/16.9%， 3）所得税率同比-53.70pct 至 9.0%。

盈利预测与投资建议。 我们根据公司最新经营情况调整了我们的盈利预测，预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 2.57、3.19、3.78 元 （原 2023-24 为 3.20，3.76 元）。参考可比公司估值，我们给予公司 2023 年 30 倍 PE，对应目标价77.15 元（原为 2022 年 30x PER），维持“优于大市”评级。

风险提示。 行业竞争激烈，高端化进程不达预期。

该股最近90天内共有23家机构给出评级，买入评级16家，增持评级7家；过去90天内机构目标均价为79.59。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，水井坊（600779）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力优秀，营收成长性良好。财务健康。该股好公司指标4.5星，好价格指标2星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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